1.1.¿Qué son las opciones?

Para introducir el concepto de opción acudimos a lo que nos dice el reglamento de MEFF Renta Variable en su artículo 2º: "Contrato normalizado a través del cual, el comprador adquiere "el derecho", pero no la obligación, de comprar (CALL) o vender (PUT) el Activo Subyacente a un precio pactado (Precio de Ejercicio) en una fecha futura (Fecha de Liquidación)". De la definición podemos deducir que existen dos tipos de contratos según que el objeto sea la compra o la venta de un bien o activo, que son llamados:

Opciones de compra o Calls.

Opciones de venta o Puts.

También podemos extraer de la definición los elementos básicos que configuran un contrato de opción que serían:

Activo subyacente es el bien o activo que sobre el que se tiene derecho de compraventa.

Precio de ejercicio es el precio al que la parte compradora puede optar para su compra o venta, y al que la otra parte está obligada a vender o comprar.

Fecha de vencimiento es el momento en el que se puede optar por realizar la transacción.

Prima es el precio de la opción que se paga a la parte que emite el derecho por el riesgo asumido por las posibles variaciones del precio de mercado del activo subyacente.

Según establezcan las Condiciones Generales de cada Contrato, la opción se podrá ejercitar sólo en la Fecha de Vencimiento cuando la Opción es de Estilo Europeo, o en cualquier momento antes de la Fecha de Vencimiento si es de Estilo Americano.

1.2.Opciones de compra: ejemplo.

Para dar una explicación practica a esta definición y sus elementos supongamos que el 30 de marzo un particular "A" quiere comprar 100 acciones de Argentaría a un precio de 14.000 pts pero no dispondrá de liquidez suficiente hasta finales de agosto por lo cual contrata con "B" que el día 31 de Agosto le venderá estas acciones a dicho precio, por lo cual le paga 300 pesetas por acción en concepto de prima de la opción. 
Al llegar la fecha de vencimiento el contrato de opción da derecho a que ejerza el contrato o no, y esta decisión dependerá del precio de mercado en esta fecha. Supongamos que el día 31 de Agosto el precio en bolsa de Argentaria es de 14.500 pts. "A" ejercería la opción comprando a "B" las acciones a las 14.000 pesetas convenidas. El resultado de la operación en términos absolutos son los mostrados en la tabla 1.1.

TABLA 1.1.
Resumen de resultados en el caso 1

Con la compra de la CALL ha conseguido, para este caso, abaratar la compra de las acciones en 20.000 pesetas en términos absolutos, por lo que ha sido beneficioso para "A" el contratar la opción para garantizar la compra a un precio de ejercicio de 14.000 pts.

Suponiendo en un segundo caso que el 31 de Agosto el precio de Argentaria fuera de 13.500 pts. al inversor no le beneficiaría ejercer la opción, sino que prefería comprarlas en bolsa al ser más barata que el precio de ejercicio acordado. El resultado de la operación se resume en la tabla 1.2.

En este caso la compra de la Call ha supuesto un encarecimiento de 30.000 pts., es decir la prima de la opción.

Podemos hacer una simulación (Tabla 1.3.) más amplia que refleje todos los posibles resultados de la operación en función del precio final del subyacente, para lo cual calculamos posibles precios del subyacente y los resultados correspondientes de la operación (estos podrán tomar tanto valores positivos como negativos).

En la figura 1.1 vemos cómo para valores de precio de subyacente inferiores al precio de ejercicio tendríamos unas perdidas equivalentes a la prima de la opción, en este caso 30.000 pesetas. Para precios del subyacente comprendidos entre el precio de ejercicio y la suma del precio de ejercicio mas la prima tendríamos una perdida equivalente a la diferencia del precio de ejercicio más la prima menos el subyacente. A partir de valores del precio del subyacente superiores al precio de ejercicio más la prima comenzaremos a tener beneficios iguales a la diferencia del precio del subyacente menos la prima y el precio de ejercicio.

Todos los resultados los damos en valores absolutos, sin tener en cuenta el tiempo, para no añadir complejidad a la visión del cálculo de beneficios.

La formulación matemática del resultado, beneficio o pérdida, seria la siguiente:

Siendo:

S: el valor del subyacente en el momento de liquidación.
K: el precio de ejercicio de la opción.
C: la prima de la opción CALL.

Como resultado de este ejemplo podemos deducir una de las características de las opciones que las diferencia de otros productos financieros: la compra de opciones tienen sus perdidas limitadas a la prima aportada, pero los beneficios son ilimitados. Sin embargo los futuros, acciones y otros activos podrían tener perdidas hasta el total del valor del activo. Por ejemplo, si hubiésemos comprado las acciones a 14.000 pts. (como el precio de ejercicio del caso anterior) y el precio en la fecha de venta fuese de 13.500 la perdida sería de 500 pesetas por acción. Sin embargo con las opciones las perdidas hubiesen estado limitadas a las 300 ptas.

También podríamos ver esta operación desde el punto de vista del emisor de la opción con los mismos criterios para su representación y cálculo que en el caso de la compra. Exponemos estos resultados en la tabla 1.4. y su representación en la figura 1.2.

Si comparamos la figura 1.1 con la 1.2 podemos ver que ambas son simétricas con respecto al eje de abscisas, ya que los beneficios del comprador de la opción son a costa de una pérdida del vendedor y viceversa. En cuanto a los limites de los resultados, los beneficios estarían limitados a la prima y las perdidas serían ilimitadas. La contrapartida de este límite en los beneficios está en el momento de obtener el ingreso que en el caso del vendedor de la opción es en el mismo momento de realizar la operación, por lo que se llama a la venta posición corta, mientras que el comprador tiene que esperar al vencimiento del contrato para poder realizar su posible ingreso, en caso de ser favorable, por lo que es llamada posición larga.

El otro tipo de opciones que podemos negociar son las opciones Put o de venta. Para explicar el funcionamiento de las mismas volveremos al ejemplo anterior. Supongamos que "A" quiere cubrir un beneficio mínimo para sus 100 acciones de Argentaria que piensa vender en el plazo de un año a un precio mínimo de 14.500 pesetas por acción. Para asegurar este precio mínimo contrata una opción de venta para ese precio de ejercicio y plazo de vencimiento 31 de Agosto de siguiente año por lo que paga una prima de 400 pts por acción.

Al llegar la fecha de vencimiento tendremos, como en el caso de las Call, la posibilidad de ejercerla o no dependiendo del precio final del subyacente. En caso de que el precio en bolsa de Argentaria hubiese caído hasta las 13.200 pesetas "A" ejercería la opción vendiendo a "B" al precio de 14.500. El resultado de la operación en términos absolutos sería el mostrado en la tabla 1.5.

Con la compra de la opción Put "A" ha podido vender sus acciones a un precio superior al de mercado, cubriéndose de la bajada en el precio de las acciones que poseía en cartera, y ha obtenido un beneficio con respecto al precio de venta en mercado de 90.000 pts., teniendo en cuenta los costes de prima.

Ahora consideraremos el caso en que el precio de Argentaria termine siendo superior al precio de ejercicio, suponiendo que su precio en bolsa el 31 de Agosto de 1.999 es de 15.000 pts. "A" no hubiese optado por el ejercicio del contrato Put y hubiese acudido directamente al mercado a vender sus acciones. El resultado de la operación sin considerar la plusvalía como resultado de la compraventa de las acciones seria el expuesto en la tabla 1.6.

TABLA 1.6.
Resumen de resultados en el caso 2

Con la compra de la Put se ha encarecido el resultado de la venta de acciones en 40.000 pts. Pero aunque ha reducido su rentabilidad también ha conseguido reducir el riesgo ante posibles bajadas, o sea, ha reducido el riesgo de la inversión.

Como hicimos con las opciones Call, en la tabla 1.7. exponemos algunos de los posibles valores, así como la gráfica de resultados en función del valor del subyacente en la figura 1.3.

TABLA 1.7.
Resultado de la compra de una PUT

En la compra de una PUT, se empiezan a obtener resultados positivos a partir de valores del subyacente inferiores al precio de ejercicio más la prima. Para valores superiores a éste se registran perdidas iguales a la diferencia del valor del subyacente menos la prima y el precio de ejercicio (con máximo de la prima). Como en el caso de la CALL y a diferencia de otros activos como futuros o la venta de acciones en descubierto (venta de acciones en el futuro sin tenerla), las perdidas están limitadas a la prima.

En el caso del vendedor de la PUT su posición, como en el caso de la venta de CALL, es la inversa de la anterior, se ve en su gráfica en la figura 1.4. y sus resultados expresados en la tabla 1.8. son simétricos con respecto del eje de abscisas.

Con la representación gráfica hemos querido introducir la comprensión de las gráficas de resultados típicas de opciones, que nos serán muy útiles en el estudio de las opciones en sus diferentes estrategias.

Para adquirir las opciones negociadas en Meff Renta Variable el inversor debe dirigirse a su intermediario intermediario financiero habitual quien intermediará la operación. Se recomienda que las órdenes se cursen a intermediarios financieros ágiles en la operativa de estos productos. Espere confirmación del precio de compra o venta siempre que pueda, a fin de evitar problemas. En la página web http://www.meffrv.es/ pueden encontrarse las cotizaciones de las diferentes opciones negociadas con una frecuencia de 15'. El horario de negociación es de 10:00 a 17:15 h.

 

Es importante distinguir que existen dos tipos de mercados de opciones:

Opciones negociadas en mercados no organizados (OTC)

Opciones negociadas en mercados organizados.

Las opciones, históricamente, surgieron como un contrato para cubrir el riesgo sobre un cargamento fletado, como especulación sobre el precio de las cosechas, etc. Todos estos contratos se realizaban entre dos partes sin la necesidad de acudir a ningún tipo de mercado intervenido por un mediador que regulase las características del mismo, sino que se acomodaba a las necesidades de cada uno que quedaban plasmadas en las cláusulas de un contrato. Este tipo de mercado llamado over the counter (OTC) o no organizado en castellano es utilizado en la actualidad por muchas instituciones financieras para cubrir riesgos sobre tipos de interés o sobre rentabilidad en sus productos como por ejemplo fondos de inversión. Las ventajas de esta modalidad, son muchas y se derivan de la libertad entre las partes de fijar las condiciones del contrato. Algunas de ellas son:

Que se ajusta a las necesidades de las partes.

No necesitan de un mercado establecido.

No existen costes de intermediación.

El precio de la opción se negocia .

No existen limites en sus cláusulas.

Sin embargo este tipo de mercado tiene grandes limitaciones debido a la escasa liquidez , ya que su posible venta es complicada y, normalmente, hasta su vencimiento no se puede realizar el contrato. También presenta el inconveniente de que el comprador esta asumiendo el riesgo de insolvencia del emisor del contrato de opción, sin ningún tipo de fondo o aval que respalde la operación.

Por estos motivos, en los años 70 comienzan a aparecer los primeros mercados organizados siendo el pionero el Chicago Board Options Exchange que comenzó regulando el intercambio de opciones sobre valores bursátiles. Desde esta fecha hasta nuestros días han ido apareciendo mercados similares en todos los países desarrollados. En nuestro país en 1989 aparece el mercado OM Ibérica que termino en una fusión con MEFF, nacido en el mismo año, dando como resultado el grupo MEFF SOCIEDAD HOLDING que engloba dos mercados, MEFF Renta Variable y MEFF Renta Fija. Esta sociedad establece el marco necesario para la negociación de opciones y futuros sobre índices bursátiles, acciones y activos de renta fija.

Las características comunes a todos estos mercados organizados son las siguientes:

Existe una regulación que normaliza los elementos del contrato como son sus activos subyacentes, número de títulos, fechas de vencimiento y precio de ejercicio.

Existe una cámara de compensación por la que se realizan las liquidaciones de los contratos no teniendo que estar en contacto directo los compradores y vendedores de los mismos.

La liquidez del mercado queda garantizada ya que la sociedad intermediaria asume el riesgo de los posibles fallidos. Para lo cual exige la cobertura de unas garantías.

Proporciona una información transparente de las ofertas y demandas de contratos así como su cotización.

Desde la aparición de los mercados de derivados organizados la utilización de estos activos se ha extendido, utilizándose los mismos no sólo como cobertura ante las posibles fluctuaciones de los activos subyacentes, sino también como fuente de obtención de recursos por parte de los vendedores y, sobre todo, como excepcional instrumento de especulación por sus grandes posibilidades de apalancamiento como explicaremos más adelante.

1.6 Opciones americanas y europeas

Tenemos que diferenciar también entre las opciones que se pueden ejercer en cualquier momento entre la fecha de compra y la marcada como vencimiento: éstas opciones son llamadas opciones americanas. Por otro lado se encontrarían las que sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento, son llamadas europeas. El motivo de esta denominación está fundamentado en el origen de las mismas. En un principio los mercados norteamericanos utilizaban la primera operativa mientras que los europeos, en concreto el mercado holandés, utilizaban la segunda. Actualmente se ha extendido más el uso de opciones americanas debido a que son mucho más flexibles.

1.7. Clasificación de las opciones según el activo subyacente

Dentro de este apartado podríamos incluir una gran diversidad de tipos de opciones, pero podemos destacar las opciones de tipo financiero por ser éstas las más utilizadas por el inversor en general:

Opciones sobre acciones.

Opciones sobre índices bursátiles.

Opciones sobre divisas.

Opciones sobre tipos de interés y activos de renta fija.

La diferencia entre ellos es únicamente el activo al que se refieren por lo que sus características sólo variara en cuanto a las características de sus mercados. Por ejemplo, las opciones sobre acciones tendrán una volatilidad superior a las de tipos de interés.

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2. Factores que afectan en el precio de una opción

2.1. Valor intrínseco y valor temporal de una opción.

El valor o prima de la opción tiene una base de estimación o calculo común para todas las posiciones. Su cálculo adecuado puede ser el principal factor para obtener beneficios o pérdidas.

Como veremos en este apartado la prima o precio de la opción se puede dividir en dos componentes llamadas valor intrínseco que depende de las propias características de la opción, y por otro lado el valor extrínseco o temporal que va a depender de factores externos al contrato.

Seguidamente expondremos los factores que influyen sobre estas componentes del valor y que van a derivar en un aumento o disminución del precio de la opción.

Al comprar o vender una opción lo que hacemos es obtener el derecho de compra o venta a un precio de ejercicio de un activo que en el momento de la operación tiene un valor real de mercado. La relación del precio de ejercicio con respecto al precio del subyacente es el valor intrínseco. Con esta componente de valor de la prima lo que hacemos es compensar al vendedor por la diferencia de valor existente con respecto al subyacente en el momento de la compra de la opción y cuyo valor coincidirá la diferencia que exista entre el precio de ejercicio y precio del subyacente en caso de que sea beneficioso para el comprador en caso de que la diferencia sea negativa para el comprador se considera que el valor intrínseco será nulo y que a partir de igualar los dos valores el valor intrínseco ira aumentando de forma lineal.

Por ejemplo una opción CALL de precio de ejercicio 3500 y cotización de subyacente en el momento de la operación 4000 tendrá como valor intrínseco 500 (4000-3500), sin embargo la CALL de precio de ejercicio 4500 al ser su diferencia negativa se considera que su prima no tiene valor intrínseco. Si se tratase de opciones PUT el calculo se haría a la inversa en caso de tener de precio de ejercicio 3500 para la misma cotización que el caso anterior tendríamos un valor intrínseco nulo ya que la diferencia para el comprador es negativa (3500-4000) pero para precios de ejercicio de 4500 el valor intrínseco es de 500(4500-4000).

 

2.2. Opciones AT, IN y OUT THE MONEY.

Las diferentes situaciones en las que el precio del subyacente se sitúa por encima o por debajo del precio de ejercicio han sido definidas de la siguiente forma:

  Decimos que una opción CALL está en dinero o OUT The Money (OTM) cuando el precio de ejercicio en superior al del subyacente (S<E) o en el caso de opciones PUT el precio de ejercicio es inferior al del subyacente(S>E). El valor intrínseco en estos casos es nulo y la componente extrínseca será igual a la prima de la opción.

  Decimos que una opción CALL o PUT está fuera en dinero o At The Money (ATM) cuando el precio de ejercicio es igual al del subyacente (S=E). El valor intrínseco en estos casos es también nulo (S-E=0).

  Decimos que una opción CALL está dentro de dinero o In The Money (ITM) cuando el precio de ejercicio es inferior al del subyacente (S>E) o en el caso de opciones PUT el precio de ejercicio es superior al del subyacente(S<E). El valor intrínseco en estos casos es igual a la diferencia entre los dos precios (S-E para las opciones CALL y E-S para las PUT).

  El resto del precio de la opción es el valor extrínseco que es el valor que le da el mercado a las posibles variaciones que sufra el precio del subyacente durante en periodo de vida de la opción para colocarse dentro de dinero, por lo que cuanto más lejano esté su vencimiento más probable será que el precio se sitúe en esta zona por lo que es directamente proporcional al tiempo, de aquí que a esta componente se le denomine valor tiempo.

  También a la influencia del tiempo en el valor extrínseco hay que añadir la volatilidad del subyacente ya que una volatilidad elevada aumenta la probabilidad de alcanzar valores dentro de dinero.

 

2.3. El vencimiento de la opción

Este factor es fácilmente deducible al ver la valoración temporal de la opción que es función del espacio temporal entre la fecha de compra y de venta. Como vimos al aumentar el tiempo que resta para el vencimiento de una opción será más probable que el activo subyacente alcance valores dentro de dinero o lo que es lo mismo mayor probabilidad de obtener beneficios para los compradores, lo que deriva en un aumento de la prima pagada por estos.

De forma práctica podemos apreciar la influencia del tiempo sobre el valor de las opciones. Para lo cual hemos tomado las cotizaciones de las opciones sobre el IBEX-35 negociadas en MEFF RV del día 18 de Marzo de 1998 en la que tomamos de Calls y Puts de precio de ejercicio 9400 y 9500 para los vencimientos del tercer viernes de Marzo, Abril, Mayo, Junio, Septiembre y Diciembre expresadas en la tabla 1.9. Como se ve al alejarse el vencimiento al aumentaba la probabilidad de que la opción entre en dinero, por lo que el precio de la opción aumentará con el tiempo.

TABLA 1.9.
Comparación de opciones IBEX-35 con diferente fecha de vencimiento

	Call 9400	Put 9400	Call 9500	Put 9500
Mar	129	16	61	46
Abr.	343	193	281	231
May	477	302	416	339
Jun	605		544	440
Sep	828	601	768
Dic	1030		973	773

Variación del precio de varias opciones en función de la fecha de vencimiento.

En la figura anterior hacemos una representación gráfica de la tabla anterior. En ella se comprueba que las cotizaciones de las opciones sobre el IBEX-35 aumentan al alejarse de su vencimiento, lo cual ocurre tanto para las opciones CALL como PUT.

 

2.4. El precio de ejercicio

También podemos deducirlo, como en el factor fecha de vencimiento, de los componentes de valoración del precio de la opción, en este caso el valor intrínseco que era la diferencia entre el precio del subyacente y precio del ejercicio para precios de ejercicio inferiores a los del subyacente. Por lo que en el caso de las opciones CALL su precio aumentará cuando al disminuir el precio de ejercicio y lo contrario para opciones PUT.

En la tabla 1.10. expresamos las cotizaciones del mismo día del caso anterior para una fecha de vencimiento del tercer viernes del mes de abril y para los diferentes precios de ejercicio comprendidos entre 6600 y 10.200 con el fin de ver la influencia sobre la cotización del precio de ejercicio.

 

TABLA 1.10.
Precios de opciones CALL y PUT para una misma fecha de vencimiento

Precio de ejercicio	7500	7550	7600	7800	7900	7950	8000	8050
CALL	2039	1989		1744	1646	1598	1549	1501
PUT	3		4	7	9		16	13
Precio de ejercicio	8100	8200	8250	8300	8400	8450	8500	8600
CALL	1453			1262	1168		1075	983
PUT	14	20	20	25	27	30	34	42
Precio de ejercicio	8650	8700	8750	8800	8850	8900	8950	9000
CALL	938	893	849	806	762	720		637
PUT		51	57	63		77	85	94
Precio de ejercicio	9050	9100	9150	9200	9250	9300	9350	9400
CALL	597	558		482	445	410	376	343
PUT	102	113	124	137	148	162	178	193
Precio de ejercicio	9450	9500	9550	9600	9650	9700	9750	9800
CALL	311	281	253	226	202	181	159	141
PUT	220	231	252	276		328
Precio de ejercicio	9850	9900	9950	10000	10100	10200
CALL	123	106	92	78	55	37
PUT

En la Tabla 1.10 puede comprobarse cómo varía la cotización de una CALL y una PUT al variar el precio de ejercicio de la misma. En el caso de las opciones CALL vemos que a medida que aumenta su precio de ejercicio su cotización va disminuyendo, ya que se alejará más del precio del subyacente y tendrá menor valor intrínseco o lo que es lo mismo posibles beneficios. En el caso de las opciones PUT al aumentar su precio de ejercicio el valor intrínseco aumenta y con el también su cotización.

 

2.5. La volatilidad

La volatilidad de un activo, simplificando, es la capacidad de éste de variar su rentabilidad en sentido positivo o negativo. Decimos que un activo "A" es más volátil que otro "B" cuando observamos cambios de valor relativo más acentuados en "A" que en "B". Con valor relativo nos estamos refiriendo a la relación entre las cotizaciones en un momento concreto y su anterior. Su equivalencia estadística, considerando que la rentabilidad del activo es aproximadamente igual a una distribución normal, sería la desviación típica. En la figura 1.10. representamos gráficas de la distribución estadística del valor relativo de dos activos "A" y "B".

Figura 1.10. Curvas de distribución de frecuencia de la rentabilidad diaria de dos activos.

En el caso de "A" es una distribución más dispersa que la de "B" por lo que la probabilidad de alcanzar a valores más distantes al del momento actual es mayor en "A" que "B".

Estas características de los activos tiene como consecuencia que una opción cuyo subyacente es un activo muy volátil tenga más probabilidad de alcanzar valores mucho más distantes de su valor de ejercicio y en consecuencia alcanzar valores dentro de dinero en el periodo de vida de la opción. Esto seria valido tanto para la compra de opciones Call como Put, ya que la volatilidad afecta a la cotización del activo tanto en sentido positivo como negativo.

Para los operadores podrían ser más interesantes el comprar opciones Call o Put sobre activos más volátiles de los que no lo son tanto, pero el mercado hace una valoración de este factor, por lo que incrementa el precio de la prima de las opciones de subyacente más volátiles. Este factor va a influir en gran medida en el valor extrínseco de la opción pero a diferencia del tiempo no podemos conocer con precisión cual será la volatilidad futura que lleve la cotización del subyacente a entrar o no dentro de dinero a las opciones, por lo que es imprescindible en la estimación del valor de las opciones el calcular con precisión la volatilidad, refiriéndonos con ello a la futura ya que las volatilidades históricas en el momento de realizar la transacción no reflejan la posible variabilidad del subyacente en un futuro y estas únicamente nos pueden servir como guía para su estimación.

 

2.6. Los dividendos

En el caso de las opciones sobre acciones este es otro de los factores que pueden afectar en su valoración. Esto es debido a que al repartir un dividendo la cotización del subyacente cae en proporción con la cuantía del dividendo repartido. Como es lógico al reducirse su cotización el valor intrínseco de la opción se modificará en el mismo sentido si se trata de un CALL o en sentido inverso si se trata de una PUT. Esto es perjudicial para los compradores de opciones CALL ya que se reducirá la diferencia entre el valor del activo subyacente y el precio de ejercicio, pero será beneficioso para los compradores de opciones PUT por las razones opuestas. Con lo que la valoración que hace el mercado de opciones de un posible reparto de dividendos reduce el valor de la prima de las opciones CALL e incrementa el de las PUT.

 

2.7. El tipo de interés

Ya que las opciones CALL es un derecho de compra de un activo en un futuro a un precio de ejercicio, si actualizamos este precio de ejercicio lo haremos aplicando el tipo de interés vigente, por lo que un tipo de interés mas alto tendrá como consecuencia un valor de ejercicio actualizado menor que en compensación vendría traducido en un aumento de la prima de la opción. En el caso de ser una opción PUT al tratarse de un derecho de venta por el contrario al aumentar el tipo de interés se reducirá el precio actualizado de venta con lo que tendrá que disminuir también su prima.

Las posible variaciones del tipo de interés que se produzcan dentro de la fecha de vencimiento tendrán consecuencia en la bajada de prima de las opciones CALL y subida en la PUT, pero según la bibliografía utilizada este factor afecta muy poco en la prima, poniendo por ejemplo que para duplicar el precio de una opción CALL tendría que incrementarse en un 60% el tipo de interés.

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3. Descripción del Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieras de Renta Variable. Normativa General y Operativa.

Hasta ahora hemos descrito una serie de conceptos genérales a todos las opciones negociadas en mercados tanto OTC como organizados de cualquier parte del mundo. Estos son conceptos muy básicos que se pueden encontrar explicados de una forma más o menos similar en cualquier manual sobre opciones. Ya que la pretensión de este tutorial es la de dar una visión practica a la utilización de las opciones, vamos a particularizar los casos a un mercado concreto y trabajar según su normativa y cotizaciones reales. Por razones de comodidad en la obtención de datos y al estar referenciados sobre subyacentes comúnmente conocidos por nosotros, hemos elegido el Mercado Oficial de Futuros y Opciones, abreviado como MEFF RV. Dentro de éste haremos hincapié en las opciones sobre acciones.

En este capítulo describiremos cómo se organiza el mercado, qué funciones tiene, cómo funciona, que productos negocia, su operativa, etc. Estos nos darán una visión global del mercado que nos proporcionará los conocimientos necesarios para abordar los capítulos posteriores que tienen un carácter más analítico y práctico.

Es muy importante tener en cuenta que toda la información aquí presentada debe tratarse como un resumen informativo, con posibles errores u omisiones, por lo que les recomendamos encarecidamente que consulten el reglamento que MeffRV publica en su dirección de internet

 

3.1. DEFINICION Y ESTRUCTURA DEL MEFF RV

MEFF RENTA VARIABLE es el Mercado Oficial Español de Futuros y Opciones de Renta Variable. Esta considerado uno de los principales Mercados de Futuros y Opciones a escala internacional.

MEFF RV forma parte del grupo MEFF SOCIEDAD HOLDING, nacida en diciembre de 1.991 como resultado de la fusión en una misma organización de los dos mercados españoles de Futuros y Opciones existentes hasta esa fecha.

La estructura es la siguiente:

  MEFF SOCIEDAD HOLDING, con Sede Social en Barcelona, engloba a MEFF Renta Fija, a MEFF Renta Variable, al Instituto MEFF y a MEFF Services y posee el 100% de las acciones de las cuatro compañías. Su Capital Social esta repartido entre Bancos y Cajas de Ahorro, las cuatro Bolsas españolas y otras Entidades Financieras.

  MEFF Renta Fija, con domicilio social en Barcelona, es el Mercado Oficial Español de Futuros y Opciones de Renta Fija. Actualmente MEFF RENTA FIJA negocia Contratos de Opciones y Futuros sobre el Bono Nacional a 3 y 10 años, Contratos de Opciones y Futuros MIBOR 90 y 360Plus y Contratos DIFF.

  MEFF Renta Variable, con domicilio social en Madrid, es el Mercado Oficial Español de Futuros y Opciones Financieras de Renta Variable. En MEFF RV actualmente se negocian Futuros y Opciones sobre el índice IBEX-35 y Opciones sobre once acciones de empresas españolas.

  Instituto MEFF, con sede social en Madrid, es el centro de formación en derivados dependiente del Mercado Oficial Español de Productos Financieros Derivados.

  MEFF Services, con sede social en Barcelona, tiene por objeto social la venta de tecnología, software y la difusión de información.

 

3.2. MARCO LEGAL

Como Mercado Oficial está totalmente regulado, supervisado y controlado por las autoridades económicas o sea por la Comisión Nacional del Mercado de Valores dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda.

La regulación que lo enmarca es:

  La Ley del Mercado de Valores, de 28 de julio de 1988 (especialmente los Artículos 31 y 59).

  El Real Decreto 1814/1991 por el que se regulan los Mercados oficiales de Futuros y Opciones.

  El Reglamento del Mercado, aprobado por la Orden Ministerial de 8 de julio de 1992, por la que se autoriza el Mercado de MEFF, Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable, S.A. con el carácter de Mercado Secundario Oficial. El Reglamento regula la composición, funcionamiento, operaciones y reglas de actuación del Mercado de Productos Financieros Derivados de Renta Variable.

  Las Condiciones Generales de cada contrato y las Circulares del Mercado emitidas por MEFF RV en desarrollo del Reglamento, y aprobadas por la CNMV.

  La Directiva de la Unión Europea de Servicios Financieros también es de aplicación. Entró en vigor el 1 de enero de 1996 y está pendiente de ser traspuesta a la legislación española. Esta Directiva regula la Industria de Servicios Financieros en la Unión Europea y permite a las Empresas de Servicios de Inversión operar en cualquier país de la Unión Europea.

  MEFF Renta Variable y sus Miembros están bajo la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

 

3.3. PARTICIPES DEL MERCADO

Atendiendo al criterio de capacidad de negociar directa o indirectamente en el mercado podemos diferenciar dos tipos de partícipes:

- Clientes.

- Miembros.

 

3.3.1. CLIENTES

Según el Reglamento del MEFF RV cualquier persona física o jurídica, española o extranjera, puede ser Cliente del Mercado MEFF RV y realizar operaciones de compraventa, accediendo a través de un Miembro. Los Clientes no tienen acceso directo al Mercado MEFF RV y deben dar sus órdenes a través de uno o más Miembros del Mercado MEFF RV. Los miembros del MEFF RV son entidades financieras que cumplen una serie de requisitos para tener acceso directo al Mercado.

 

3.3.1.1. LAS RELACIONES CLIENTE MIEMBRO

Para formalizar la relación entre ambos y de esta forma comenzar a operar es imprescindible la firma de un contrato entre el Cliente y el Miembro a través del cual se va a realizar operaciones.

Seguidamente el Miembro solicitará a MEFF RV la apertura de una Cuenta para ese Cliente, comunicando su número de Identificación Fiscal y la Identidad Comercial que le haya sido asignada.

La titularidad legal de una Cuenta podrá ser múltiple, siempre que todos los titulares figuren en el contrato Miembro-Cliente, todos ellos firmen el contrato y se especifique en el propio contrato que su responsabilidad es solidaria.

El Cliente podrá utilizar dos tipos de Cuentas:

  La Cuenta Ordinaria: permite al Miembro del Mercado negociar para un Titular determinado.

  La Cuenta Global: es el instrumento mediante el que MEFF RV permite que un Cliente que opere en el Mercado a través de varios Miembros a la vez pueda acceder a una gestión global y centralizada de sus operaciones y posiciones.

Este tipo de contrato llamado "Give Up" es reflejo de los que existen en otros mercados de derivados y consiste en un contrato tripartito entre el cliente, los Miembros Ejecutores o execution brokers que se encargan de la ejecución de las ordenes dadas por el cliente y como tercera parte los Miembros Tenedores de la Cuenta Global que se encarga de la liquidación y compensación entre los Miembros Ejecutores y el Cliente.

 

3.3.1.2. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LOS CLIENTES

Como Derechos generales, reflejados en el Artículo 7.1 del Reglamento, podemos enumerar los siguientes:

  Realizar Transacciones en el Mercado dando Ordenes de compra o de venta a su Miembro para que éste las transmita al Mercado.

  Recibir información relativa a las Transacciones registradas en su Cuenta.

  Exigir del Miembro o Miembros a través de los cuales opera el estricto cumplimiento de las disposiciones del Reglamento, y formular reclamaciones por los procedimientos en él establecidos.

Además, el Cliente tiene una serie de derechos específicos aplicables a las Transacciones que éste haya realizado y que hayan sido registradas en el Mercado. Estos derechos vienen detallados en el Artículo 7.2 del Reglamento.

La Obligación general del Cliente es la de cumplir el Reglamento y el contrato suscrito con el Miembro en todos sus términos.

Las obligaciones específicas del Cliente, se encuentran recogidas en el Artículo 7.3 del Reglamento del Mercado.

Existe también un procedimiento reglamentario para reclamaciones en contra de los Miembros o el propio MEFF RV. El cliente se dirigirá por escrito a MEFF RV expresando con detalle y claridad los hechos que se reclaman. A partir de aquí MEFF RV tratará de solucionar las reclamaciones pero de no haber acuerdo en 15 días, lo remitirá a la CNMV que podrá abrir proceso arbitral.

MEFF RV tiene también autoridad disciplinaria para sancionar a los Miembros que no hayan actuado correctamente.

 

3.3.2. MIEMBROS

Los Miembros son las únicas entidades con capacidad de negociar de forma directa en el mercado. Además de esta función de negociación directa, dependiendo nivel de atribuciones que le da MEFF RV, puede desempeñar otras funciones relacionadas con la negociación. El reglamento diferencia entre tres clases de miembros según las funciones para las cuales estén capacitadas a desempeñar. La clasificación seria la siguiente:

Miembro Negociador.
Miembro Liquidador.
Miembro Liquidador Custodio.

También cualquier miembro puede establecerse como Creador de Mercado si lo solicita.

Las funciones principales de esta clasificación de los miembros la establece el reglamento de la siguiente forma:

Los Miembros Negociador tienen como única fusión el negociar de forma directa en el mercado, por cuenta propia o ajena.

Para adquirir esta condición de miembro negociador ha de cumplir estas tres condiciones:

Ha de tratarse de una sociedad o agencia de valores, Banco, Caja de Ahorros.

  Tiene realizar un contrato con un Miembro Liquidador, debido a que no tiene capacidad de liquidación ante el mercado, lo cual deberá hacer a través de otro miembro.

  Ha de realizar un contrato con MEFF RV.

La siguiente categoría de miembro es el Miembro Liquidador que además de tener como función su capacidad para negociar directamente en el mercado, por cuenta propia o ajena, tiene la capacidad de liquidar con MEFF RV todas las obligaciones y derechos derivadas de la liquidación diaria de perdidas y ganancias, garantías y transacciones realizadas en efectivo. Además si tuviera acceso directo al servicio de liquidación del Activo subyacente realizara las liquidaciones por entrega del activo subyacente.

  Para adquirir la condición de Miembro Liquidador ha de cumplir estos requisitos:

  Como el anterior miembro ha de tratarse de una sociedad o agencia de valores, Banco, Caja de Ahorros.

  Ha de realizar un contrato con MEFF RV.

  Ha de realizar un contrato con uno o varios Miembros Liquidadores Custodios.

  Constituir una Garantía Inicial a favor de MEFF RV.

Esta garantía tiene como objeto el garantizar a MEFF RV el cumplimiento de sus obligaciones derivadas de las posiciones abiertas y liquidaciones en los plazos correspondientes.

La última categoría de miembro es la de Miembro Liquidador Custodio que además de tener las atribuciones del Miembro liquidador este miembro recibe, acepta y custodia las Garantías a favor de MEFF RV correspondientes a las posiciones abiertas en el Mercado por sí mismo, por sus Clientes y por los Miembros con los que así lo haya acordado. Existe la posibilidad de que el Miembro Liquidador Custodio no desee negociar en el mercado y que expresamente lo solicite a MEFF RV, de esta forma pasaría a denominarse Miembro Liquidador Custodio no Negociador, siendo sus únicas misiones el ser custodio de las garantías depositadas.

Los requisitos para adquirir esta condición son los siguientes:

  Ha de tratarse de una sociedad o agencia de valores, Banco, Caja de Ahorros.

  Ser Entidad Gestora de Anotaciones de Deuda del Estado con capacidad plena para mantener cuentas de terceros.

  Realizar un contrato con MEFF RV.

  Constituir una Garantía Inicial a favor de MEFF RV.

Como dijimos al principio cualquiera de estas categorías de miembros puede además ser Creador de Mercado los cuales tienen como función el negociar directamente en el mercado pero exclusivamente por cuenta propia.

La capacidad de negociar de cualquiera de los miembros anteriormente descritos, puede estar limitada en volumen o importe así como la cuantía de las garantías exigidas por MEFF RV a estos.

 

 

3.4. COMISIONES

Existen dos tipos de comisiones que los clientes deben pagar por sus operaciones dentro del mercado, son:

  Exigidas por el MEFF RV. Estas comisiones se reflejaran en unas tarifas públicas que previamente a su aplicación tendrá que ser remitidas a la CNMV. Cualquier servicio no incluido en las tarifas no podrá ser cobrado.

  Exigidas por los Miembros. Los Miembros deberán publicar las comisiones y honorarios que cargaran a sus Clientes, por sus servicios en relación al Mercado.

 

 

3.5. OPERATIVA DEL MERCADO

3.5.1. LA NEGOCIACIÓN

Los Clientes que como se ha dicho no tienen acceso directo al Mercado, sólo pueden operar a través de uno o más Miembros del Mercado. Por lo que el proceso de negociación consistirá en una comunicación del cliente al Miembro con el que ha concertado las operaciones, especificando la orden que dependerá de su modalidad, y posteriormente el miembro transmitirá la orden al mercado.

Podemos diferenciar varios tipos de órdenes del Cliente. Estas son:

  Órdenes Simples: se refiere a un tipo de orden en la que no ponemos condiciones de que se ejecute totalmente o no, por lo que como resultado puede ejecutarse el total de la orden o sólo una parte.

  Órdenes Todo o Nada: a diferencia de las anteriores se ejecutarán siempre que sea posible la compra o venta del número completo de contratos deseados por el cliente.

  Órdenes Combinadas: es un conjunto de ordenes sobre contratos de diferentes características, en estas ordenes se pone como condición que se ejecuten de forma total y simultánea de todas ellas. Estas órdenes son de gran utilidad para realizar estrategias de especulación en la que combinamos dos o más contratos de opciones y depende de unas condiciones adecuadas el que se tenga éxito.

 

Las Órdenes Combinadas se clasifican en:

Órdenes Combinadas Estándar, entendiéndose como tales:

Spread, Straddle, Túnel Calendar,

Ratio Strangle Delta.

Órdenes Combinadas No Estándar que abarcan todo el resto de Ordenes Combinadas posibles.

 

Las órdenes deben incluir las siguientes indicaciones:

  Signo de la Orden: compra o venta.

  Contrato al que se refiere la Orden: si se tratan de Opción de Compra, Opción de Venta o Futuro.

  Número de Contratos.

  Mes de Vencimiento

  En caso de tratarse de opciones deberán indicar el precio de Ejercicio y prima.

  Para el futuro su precio

 

Una vez transmitida la Orden por un miembro al mercado éstas tendrán que casar con otra de signo contrario para lo cual se ordenarán todas las ordenes sobre el mismo contrato y características por el mejor precio, si coincidiesen varias ordenes en precio se daría prioridad a las más antigua. Las anotaciones de las órdenes que entran en el mercado quedan registradas en el Libro de órdenes a la espera de su case con una operación de signo contrario, si esto ocurre pasarían al sistema de registro del mercado.

También cabe la posibilidad de que los miembros del mercado negocien entre ellos directamente sin pasar sus ordenes por el libro de ordenes, permitiéndolo el mercado siempre que exista solicitud de registro por parte de los dos miembros, no existan discrepancias y sean contratos negociados por el MEFF RV.

Una vez que se han casado precios entre operaciones de signo contrario se realizaría una comunicación por parte del MEFF a cada una de las partes del cierre de la transacción , y por otra parte lo registraría en la cuenta de los Clientes o Miembros y en la Cámara de Compensación y Liquidación.

Los horarios de negociación se establecerán por circular y siempre estarán comprendidos entre las 8:00 y 22:00 horas.

 

3.5.2. SUPERVISIÓN Y VIGILANCIA

Las operaciones dentro del mercado deben estar supervisadas y vigiladas para que se desarrollen de forma ordenada y de a cuerdo a lo estipulado por en el reglamento. Para ello todas las sesiones del mercado habrá un supervisor designado por la Comisión de supervisión y vigilancia que, además de comprobar su desarrollo normal, resolverá las incidencias que pudieran ocurrir bajo los criterios del reglamento y la comisión.

 

3.5.3. COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN

LA CÁMARA DE COMPENSACIÓN

Una de las principales diferencias que caracteriza a los mercados organizados de derivados con respecto a los OTC es de disponer de una Cámara de Compensación que garantiza el cumplimiento de lo pactado por cada una de las partes en las transacciones efectuadas dentro del mercado. MEFF RV actúa como comprador ante el vendedor y como vendedor ante el comprador por lo que los contratos no vinculan a las partes que realizan la transacción, sino a cada una de ellas con MEFF RV.

El riesgo incumplimiento de lo pactado por alguna de las partes contratantes queda garantizando por el MEFF RV.

Los mecanismos con que cuenta el mercado para realizar esta función de garantía son los depósitos en garantía y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias.

 

3.5.3.1. LIQUIDACIÓN DE LAS TRANSACCIONES

De forma diaria el mercado realiza el cálculo del saldo a pagar o cobrar por los Miembros y clientes como resultante de las operaciones realizadas. Esta liquidación es puesta en conocimiento de Miembros y Clientes antes de la apertura de la sesión siguiente, también pondrá a su disposición los datos de la situación de sus cuentas, contratos comprados y vendidos de cada clase y serie.

La Liquidación en efectivo se efectuará en el primer día hábil posterior a la fecha de la Transacción, con fondos disponibles ese mismo día los importes correspondientes a :

  Primas de Opciones compradas o vendidas.

  Diferencia entre precios en Transacciones de cierre de Futuros.

  Diferencia entre precios aplicables a los Futuros abiertos según la Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias.

  Comisiones aplicables.

 

3.5.4. LAS GARANTÍAS

Como habíamos dicho en las características de los mercados regulados, además de constituirse como intermediarios en las operaciones entre las diferentes partes del contrato, cumplen la misión de garantizar el cumplimento de los compromisos establecidos entre los compradores y vendedores. Para ello MEFF RV cuenta con una Cámara de compensación que asume los riesgos de incumplimiento actuando como contrapartida en todas las operaciones. Para cumplir estas obligaciones la Cámara exige unos depósitos en concepto de garantía.

Los depósitos en Garantía pueden estar constituidos por dinero o activos financieros que tanto los Miembros del Mercado, como sus Clientes, que realizan operaciones con Futuros o que venden Opciones han de depositar en el momento en que abren una posición. Este depósito se cancela al Vencimiento del contrato o al cerrar la posición con una operación contraria a la inicialmente efectuada.

Por lo tanto, en el momento en que se registra una transacción, que supone una posición abierta, nace la obligación del Cliente comprador o vendedor de Futuros y del vendedor de Opciones así como del Miembro que han intervenido en la operación de aportar la garantía. Las Garantías se solicitarán al Titular de la Cuenta siendo el Miembro Liquidador responsable solidario de las obligaciones que ha contraído el Cliente.

La Garantía Diaria consiste en la garantía relativa a las posiciones tomadas en el Mercado, exigible a todos los Miembros y Clientes del Mercado con contratos abiertos registrados en sus Cuentas.

Cada día aproximadamente una hora después del cierre de la sesión, MEFF RV pondrá a disposición de los Miembros a través del Terminal de Negociación las Garantías a depositar. Al mismo tiempo, MEFF RV informará a los Miembros Liquidadores Custodios de las Garantías que deben recibir y custodiar al día siguiente.

Las Garantías deben constituirse antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente.

Las Garantías serán aportadas en efectivo por el Cliente al Miembro, el cuál las ingresará en una Cuenta específica para Garantías que MEFF RV tiene abierta en los Miembros Liquidadores Custodios. MEFF RV, mediante orden permanente y a través del Miembro Liquidador Custodio coloca el saldo total de su Cuenta en Deuda Pública del Estado con pacto de recompra el día hábil siguiente. Dichos valores constituyen un activo con bajo nivel de riesgo y alta liquidez.

Las garantías exigidas para cada uno de los productos vienen especificadas en los siguientes apartados sobre la operativa de los mismos.

 

3.6. CARACTERISTICAS Y OPERATIVA DE LOS PRODUCTOS NEGOCIADOS EN MEFF RV

La negociación, supervisión y liquidación de los contratos negociados en el mercado y que hemos tratado hasta ahora son comunes a todos ellos, pero dadas las características de cada uno de los productos negociados su operativa difiere en algunos rasgos y sobre todo lo podemos apreciar en la liquidación de los contratos.

3.6.1. PRODUCTOS NEGOCIADOS

El MEFF RV negocia Futuros y Opciones financieros sobre activos e índices de renta variable de cotización en mercados españoles, aunque un protocolo firmado con el MATIF y MONEP, mercados franceses de futuros y opciones, para formar un gran mercado llamado Euro Globex que gracias la conexión existente entre el MATIF y el Chicago Mercantile Exchange, posibilitará en un futuro cercano tener acceso a productos tanto Franceses como Americanos.

En el momento de realizar el trabajo se negociaban estos productos:

Futuro IBEX-35 PLUS

Opciones IBEX-35 PLUS

Opciones sobre acciones.

Los anteriores productos han sido adaptados al Euro en el año 99 cambiando su denominación por la de Euro Futuro o Euro Opción. En los siguientes apartados describiremos su operativa y las pequeñas diferencias entre los productos en pesetas y euros.

 

3.6.1.1. FUTURO IBEX-35 PLUS

Este activo aunque no se trata en el presente trabajo de forma directa, se suele utilizar en estrategias combinadas con opciones como por ejemplo en algunos arbitrajes, por lo que es necesario dar una visión general del mismo para comprender su operativa.

El futuro, según el artículo 2 del reglamento del MEFF RV, es un contrato normalizado a plazo, por el cual, el comprador se obliga a comprar el Activo Subyacente y el vendedor a venderlo a un precio pactado (Precio de Futuro) en una fecha futura (Fecha de Liquidación). Hasta dicha fecha o hasta que se realice una Transacción de cierre, se realizan las Liquidaciones Diarias de Pérdidas y Ganancias.

Puesto que la liquidación del Contrato puede realizarse por diferencias, la obligación de comprar y vender se puede sustituir en ese caso por la obligación de cumplir con la Liquidación por Diferencias.

Cuando el comprador se sitúa en una posición de especulación al alza, tiene la esperanza que el subyacente supere el precio de ejercicio para obtener un beneficio, y por el otro lado el vendedor tiene la esperanza de que el subyacente se sitúe por debajo de este.

El Futuro IBEX-35 PLUS tiene como Subyacente el Índice IBEX-35 que es multiplicado por 1.000 pesetas para obtener su valor monetario. El nominal sería el precio de ejercicio por el multiplicador.

Las fechas de vencimiento están fijadas en los meses de Vencimiento abiertos a negociación que serán los tres meses correlativos más próximos, a los que hay que añadir tres del ciclo Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre y como día de vencimiento el tercer viernes del mes de vencimiento.

La Cotización es en puntos enteros del IBEX, con una fluctuación mínima de un punto, no existiendo fluctuación máxima.

Las garantías exigidas para el futuro IBEX-35 PLUS se realizarán por el procedimiento de análisis de la cartera, teniendo en cuenta todos los Contratos (opciones y futuros) de una misma cartera. En el caso de sólo tener futuros en su cartera el análisis es sencillo, la Garantía es una cantidad fija actualmente de 325.000 pesetas (325 puntos del índice IBEX-35) por cada Futuro comprado o vendido. Así, ante la compra de un Futuro, el comprador habrá de depositar en la Cuenta que MEFF RV tiene en el Miembro Liquidador Custodio correspondiente 325.000 pesetas. Lo mismo será aplicable si se vende un Futuro.

En carteras con posiciones combinadas de Opciones y Futuros, las Garantías serán variables en función de dicha cartera.

Sobre su liquidación distinguimos las que se realizan diariamente y las que se realizan en la fecha de vencimiento.

La Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias es un procedimiento por el que, todos los días y al finalizar cada sesión de negociación, la Cámara procede a cargar o abonar las pérdidas y ganancias realizadas durante el día, por los Contratos de Futuros abiertos. Con este procedimiento las carteras de Futuros están valoradas en todo momento al precio de Liquidación de la última sesión.

El procedimiento de cálculo es el siguiente:

  Futuros comprados: se calculará la diferencia Precio de Liquidación Diaria menos el Precio de Futuro, siendo las diferencias positivas ganancias y las negativas pérdidas.

  Futuros vendidos: se calculará la diferencia entre el Precio de Futuro menos el Precio de Liquidación Diaria, las diferencias positivas son ganancias y las diferencias negativas pérdidas.

  Futuros comprados y vendidos en la misma sesión: se calculará la diferencia entre el precio de venta menos el precio de compra

La Liquidación a Vencimiento de los contratos será por diferencias respecto al Precio de Liquidación a Vencimiento y en efectivo.

El Precio de Liquidación a Vencimiento es la media aritmética del Índice IBEX-35 entre las 16:15 y las 16:45 horas de la Fecha de Vencimiento, tomando un valor por minuto.

La Liquidación definitiva por diferencias se realizará teniendo en cuenta la diferencia entre el Precio de Liquidación a Vencimiento y el último Precio de Liquidación Diaria utilizado para la Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias de Futuros, o entre el Precio de Liquidación a Vencimiento y el Precio de Futuro pactado en el contrato en caso de haberse negociado en la misma sesión, para todos los Contratos de Futuro que permanezcan abiertos en la Fecha de Vencimiento.

Los compradores cuyo Precio de Futuro sea inferior al Precio de Liquidación a Vencimiento, y los vendedores de Contratos de Futuro cuyo Precio de Futuro sea superior al Precio de Liquidación a Vencimiento recibirán en efectivo el importe correspondiente a la Liquidación por Diferencias.

Los vendedores cuyo Precio de Futuro sea inferior al Precio de Liquidación a Vencimiento y los compradores de Contratos de Futuro cuyo Precio de Futuro sea superior al Precio de Liquidación a Vencimiento pagarán en efectivo el importe correspondiente a la Liquidación por Diferencias.

Antes de las 17:00 horas del día hábil siguiente a la Fecha de Vencimiento MEFF RV comunicará a los Miembros las instrucciones de Liquidación respecto a todos los contratos registrados en sus Cuentas que se vean afectados por la Liquidación por Diferencias. Dichas instrucciones contendrán los importes a cobrar o pagar correspondientes a la Liquidación por Diferencias y a las Comisiones debidas a MEFF RV, importes que se harán efectivos en la Fecha de Liquidación.

 

3.6.1.2. EURO FUTURO IBEX-35 PLUS

El cambio de unidad monetaria en los mercados financieros de la Zona Euro ha hecho que los productos existentes en los años anteriores a 1999 se hayan reconvertido a esta unidad. Los cambios que esto a originado en su operativa se centran únicamente en el caso del futuro en el multiplicador que es de 10 euros y en el pago de garantías que es de 850 euros por cada contrato de futuro.

 

3.6.1.3. OPCIONES IBEX-35 PLUS

El Contrato de Opción IBEX-35 PLUS tiene como Activo Subyacente un Futuro IBEX-35 PLUS del mismo Vencimiento.

La fecha de Vencimiento están dentro de los tres meses correlativos más próximos, y los otros tres del ciclo Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre en el tercer viernes del mes de Vencimiento.

Los Precios de Ejercicio de estas Opciones son en puntos enteros del Futuro IBEX-35 PLUS, terminados en 50 o centena exacta.

La Cotización de las Primas es en puntos enteros del Futuro IBEX-35 PLUS con una fluctuación mínima de un punto, equivaliendo cada punto a 1.000 pesetas. No existe fluctuación máxima de las Primas.

Al ser este contrato de tipo europeo su ejercicio sólo se realizará en la fecha de vencimiento, aunque existe la alternativa de cerrar la posición realizando la operación contraria a la inicial: vender si se compró, comprar si se vendió, a los precios de mercado que existan en ese momento.

La Liquidación a Vencimiento de los Contratos se realizará mediante su ejercicio automático si el Precio de Ejercicio es más favorable para el tenedor de la Opción que el Precio de Liquidación a Vencimiento del Contrato de Futuro subyacente.

En caso de Ejercicio, una posición compradora en un Contrato de Opción de Compra se liquida transformándose en una posición compradora en el Contrato de Futuro del mismo vencimiento y cuyo Precio es el Precio de Ejercicio del Contrato de Opción; la correspondiente posición vendedora se transforma en una posición vendedora en el mismo Contrato de Futuro. En caso de Ejercicio, una posición compradora en un Contrato de Opción de Venta se liquida transformándose en una posición vendedora en el Contrato de Futuro del mismo vencimiento y cuyo Precio es el Precio de Ejercicio del Contrato de Opción; la correspondiente posición vendedora se transforma en una posición compradora en el mismo Contrato de Futuro.

Las posiciones en Contratos de Futuro resultantes se crean al cierre de la sesión de la Fecha de Vencimiento y se liquidan por diferencias del Precio del Contrato de Futuro (Precio de Ejercicio) con respecto al Precio de Liquidación a Vencimiento de los Contratos de Futuro, en efectivo .

El Precio de Liquidación a Vencimiento de los Contratos de Futuro resultantes del Ejercicio de los Contratos de Opción será el Precio de Liquidación a Vencimiento de los Futuros IBEX-35 PLUS. Se reproduce a continuación el procedimiento de cálculo del Precio de Liquidación a Vencimiento de los Futuros IBEX-35 PLUS.

El Precio de Liquidación a vencimiento de los Contratos será la media aritmética del Indice IBEX-35 entre las 16:15 y las 16:45 horas de la Fecha de Vencimiento, tomando un valor por minuto. El Precio de Liquidación a Vencimiento se redondeará al primer decimal. Se tomará como valor por minuto para el cálculo de la media el nuevo valor publicado inmediatamente posterior al inicio de cada minuto según el reloj de Sociedad de Bolsas.

Sobre las garantías se realizará sobre el procedimiento de análisis de la cartera, teniendo en cuenta todos los Contratos (opciones y futuros) de una misma cartera para hallar el valor positivo o negativo de la cartera en el peor de los supuestos que se simulen.

El mercado diferencia cada contrato por series que MEFF RV define como: Serie son aquellas Opciones que tienen el mismo Precio de Ejercicio y la misma Fecha de Vencimiento, y aquellos Futuros que tienen la misma Fecha de Vencimiento.

La introducción de estas series las realiza MEFF RV con el criterio de que se negociarán al menos cinco Series por cada vencimiento correspondiente a los tres meses consecutivos inmediatos, pudiendo negociarse además otros vencimientos más alejados.

Al introducir un nuevo vencimiento, se introducirán un mínimo de cinco Series de Opciones  de Compra (Call) y cinco Series de Opciones de Venta (Put) sobre el mismo Contrato, con la misma Fecha de Vencimiento, pero con distintos Precios de Ejercicio del Indice con el siguiente criterio: se introducen serie de opciones Call y Put con Precio de Ejercicio equivalente al último valor del Indice el Día Hábil inmediatamente anterior, redondeado al múltiplo de 50 más próximo. Adicionalmente, se emitirán al menos dos Series con Precio de Ejercicio superior y otras dos con Precio de Ejercicio inferior al anteriormente descrito. De forma adicional con el mismo vencimiento durante la vida de las mismas cuando el valor del IBEX-35 al final de una sesión haya sido superior al segundo Precio de Ejercicio más alto, o inferior al segundo Precio de Ejercicio más bajo de las Series ya introducidas. En ese caso se introducirá desde el siguiente Día Hábil una nueva Serie de opciones Call y Put con un Precio de Ejercicio superior al hasta entonces máximo o inferior al mínimo anterior, y con el mismo vencimiento.

 

3.6.1.4. EURO OPCIONES IBEX-35 PLUS

En este producto como en los futuros los cambios se basan únicamente en su multiplicador que es de 10 euros como en el futuro. En cuanto a las garantías seguirán siendo variables en función de la cartera del cliente.

 

3.6.1.5. OPCIONES SOBRE ACCIONES

El Activo Subyacente de estos contratos son siempre acciones cotizadas en Bolsa.

Actualmente se negocian Opciones sobre las siguientes acciones:

ACESA
ACERINOX
GAS NATURAL
REPSOL
ARGENTARIA
SANTANDER CENTRAL HISPANO
BBV
BANCO POPULAR
BANKINTER
SEVILLANA
ENDESA
TELEFÓNICA
FECSA
UNIÓN FENOSA
IBERDROLA
TABACALERA

El Nominal de este contrato son 100 acciones. Este Contrato de Opción es de Estilo Americano por lo que se puede ejercer cualquier día hábil hasta la Fecha de Vencimiento inclusive.

Las fechas de vencimiento corresponden al ciclo Marzo-Junio-Septiembre- Diciembre en el tercer viernes.

La Cotización de las Primas es en pesetas por Acción, con una fluctuación mínima de una peseta. No existe fluctuación máxima.

Los Precios de Ejercicio de las Series que se introducirán a negociación, según los criterios fijados en las Condiciones Generales serán variables dependiendo del nivel de precio de la acción.

En cuanto al ejercicio de la opción al tratarse de una opción de tipo americano podemos ejercerla en un momento anticipado a su fecha de vencimiento. Así podemos diferenciar dos formas de ejercicio:

1. Ejercicio Anticipado

2. Ejercicio a Vencimiento

La Liquidación por Ejercicio de los contratos se producirá mediante entrega de las acciones que constituyen el Activo Subyacente. Las acciones que se entreguen serán únicamente las admitidas a negociación.

Ejercicio Anticipado

Es Ejercicio anticipado el que se realiza en fecha distinta a la de Vencimiento. Para el Ejercicio anticipado será siempre necesaria la comunicación expresa a MEFF RV.

Ejercicio a Vencimiento

Al Vencimiento se darán por ejercidas:

Todas las Opciones de Compra cuyo Precio de Ejercicio sea menor que el Precio Medio Ponderado del valor subyacente;

Todas las Opciones de Venta cuyo Precio de Ejercicio sea superior al Precio Medio Ponderado del valor subyacente.

 

Las opciones que se ejerzan antes de fecha de vencimiento son asignadas a vendedores con la misma posición de forma aleatoria por el MEFF RV, que tendrán la obligación de cumplir su contrato.

Como consecuencia de los Ejercicios, se producirán las correspondientes operaciones bursátiles de contado, determinando MEFF RV los compradores y vendedores en las operaciones bursátiles que se generen.

En el ejercicio anticipado, MEFF RV casará a compradores y vendedores, dentro de una misma Serie de Opciones, debiéndose realizar las operaciones bursátiles de contado al Precio de Ejercicio.

En el ejercicio a Vencimiento, MEFF RV casará a compradores y vendedores, debiéndose realizar las operaciones bursátiles de contado al Precio Técnico de Entrega. MEFF RV compensará en efectivo las diferencias entre el Precio de Ejercicio correspondiente y el Precio Técnico de Entrega.

El Precio Técnico de Entrega será el precio medio ponderado del valor de que se trate en la sesión del Mercado Continuo de la Fecha de Vencimiento, tal como lo publique la Sociedad de Bolsas o, en su defecto, tal como este definido por la Sociedad de Bolsas.

En los casos que el Precio Técnico de Entrega sea inferior al pactado en el contrato, MEFF RV cargará al comprador y abonará al vendedor la diferencia en efectivo, en la misma fecha en que se deba producir el pago por la compra- venta de acciones. Del mismo modo en los casos que el Precio Técnico de Entrega sea superior al pactado en el contrato, MEFF RV abonará al comprador y cargará al vendedor la diferencia en efectivo, en la misma fecha en que se deba producir el pago por la compra-venta de acciones.

De esta manera se consigue el mismo resultado económico que si se hubiera hecho la Liquidación a Precio de Ejercicio, pero se elimina la problemática que causaría multitud de Precios de Ejercicio distintos en Bolsa.

Una vez cerrada la operación de compra-venta de acciones por Ejercicio entre los Miembros de Bolsa designados para intervenir en ella, dicha operación se convertirá en una operación bursátil especial de contado regulada por el Real Decreto 1416/91 de 27 de septiembre sobre operaciones bursátiles especiales y por la O.M. de 5 de diciembre de 1991 sobre operaciones bursátiles especiales.

 

3.6.1.6. EURO OPCIONES SOBRE ACCIONES

Este producto al tener como activo subyacente acciones que cotizan a partir del 2 de Enero de 1.999 en euros, su precio de ejercicio también aparecerá en esta unidad monetaria. En cuanto a las primas sus cotizaciones figuraran en euros con por acción, con dos decimales, y con una fluctuación mínima de un eurocent.

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4.Utilización de las Opciones y sus Estrategias

4.1. Cobertura, especulación y arbitraje.

Las opciones permiten a sus compradores y vendedores utilizarlas con diversos fines según los objetivos que quieran cubrir. Estas pueden ser un excepcional complemento para otras inversiones en los activos subyacentes o en otros derivados. De esta manera un inversor puede configurar su cartera con unas variables de rentabilidad, riesgo y liquidez ajustado a sus deseos. Dependiendo de los valores de estas se diferencian tres tipos de estrategias en la utilización de las opciones:

  Estrategia de cobertura.

  Estrategia de especulación.

  Estrategia de arbitraje.

Para comprender los objetivos de cada una de ellas y sus posicionamientos según su finalidad, ya que entre ellas pueden existir escasas diferencias, las vamos a explicar con más detalle en los siguientes apartados.

Un caso de la estrategia de cobertura lo tenemos en el ejemplo del apartado 1.1.en el que se utilizaban las opciones en unión a las acciones para cubrir las posible fluctuaciones del precio de las acciones. De esta forma reducimos el riesgo de cuantiosas perdidas pero con una reducción de la posible rentabilidad obtenida con las acciones. Con la cobertura estamos trasladando parte del riesgo al emisor de la opción pagando para ello con parte de la rentabilidad futura.

En la especulación, como la realizada en otros tipos de activos, lo que se busca es la obtención de una rentabilidad elevada a corto plazo. Con las opciones una especulación simple se consigue comprando o vendiendo una opción a un valor inferior o superior al valor futuro actualizado del activo por lo que asume un alto riesgo. Para estos inversores las posibilidades de las opciones son múltiples ya que pueden configurar sus carteras con rentabilidades y riesgos a medida de sus perfiles.

La última estrategia seria la de arbitraje que consistiría en la obtención de una rentabilidad sin asumir ningún tipo de riesgo. Esto se consigue buscando las imperfecciones del mercado que se pueden apreciar como brechas entre los valores de los diferentes activos que están relacionados.

Cada una de estas estrategias tiene su metodología propia para maximizar la utilidad o rentabilidad de las opciones, las cuales, por la extensión y complejidad de las mismas pasaremos a explicar en capítulos sucesivos aplicando para ello datos reales del mercado Español.

 

4.2. Estrategias simples

Consiste en la compra de un solo tipo de opción u opciones con el mismo vencimiento y precio de ejercicio, o sea que pertenezcan a la misma serie. Un criterio seguido para establecer esta estrategia consiste en que cuando el inversor espera que el precio del subyacente vaya a subir en un periodo de tiempo limitado al vencimiento de las opciones deberá comprar Calls (posición larga), pero además éste tiene que comparar si el mercado de opciones valora la posibilidad de subida por encima o por debajo de sus previsiones, algo que el mercado refleja en la prima de la Call: si la suma del precio de ejercicio con su prima está por debajo del precio previsto, el especulador decide comprar la opción, de lo contrario marcaría una prima compradora por debajo del precio vendedor que no se cruzaría. Existe también la alternativa de vender la Call (posición corta) para obtener la prima si la suma de esta con el precio de ejercicio supera la estimación de precio, pero en este caso esta asumiendo el riesgo de perdidas infinitas con el beneficio limitado a la prima.

Estas previsiones de valor es una simplificación de comparar la volatilidad implícita, que es la marcada por el mercado y se puede obtener por medio del modelo de valoración formulado por Black-Scholes, y la volatilidad futura esperada por el inversor, que es una estimación de éste. Su comparación se basa en el principio de que siempre que la volatilidad futura sea superior a la implícita será señal de compra y de lo contrario de venta de la Call. Esto se explica en que, si la volatilidad futura es superior, la variación del precio será superior a lo que espera el mercado expresado en su volatilidad implícita.

De la misma forma aplicaríamos este criterio en un mercado donde el subyacente tiene una tendencia bajista pero en este caso utilizaríamos opciones Put, con el mismo criterio de decisión.

En la tabla 4.1. resumimos las diferentes situaciones que nos podemos encontrar y las decisiones que en consecuencia se creemos se deben tomar.

TABLA 4.1.

	ESTIMACIÓN DE MERCADO ALCISTA	ESTIMACIÓN DE MERCADO BAJISTA	VOLATILIDAD IMPLÍCITA SUPERIOR A VOLATILIDAD ESTIMADA	VOLATILIDAD IMPLÍCITA INFERIOR A VOLATILIDAD ESTIMADA
COMPRA CALL	X			X
VENTA CALL		X	X
COMPRA PUT		X		X
VENTA PUT	X		X

Hay que señalar que este criterio para decidir la forma de especular con opciones es muy subjetivo ya que las dos variables que entran en esta función son a criterio del inversor. Este criterio puede apoyarse en estimaciones resultantes de aplicar otras técnicas no tratadas en este trabajo como el análisis técnico de los subyacentes, el análisis fundamental o simplemente en su propio instinto.

Como ejemplo de esta estrategia vamos a realizar una simulación con valores reales partiendo del supuesto de esta situación: el día 25 de abril de 1.998 nuestro inversor "A" desea invertir una pequeña cantidad de dinero en ENDESA, ya que las perspectivas para este valor son buenas. Estas expectativas están respaldadas por el diario Expansión que en un análisis técnico dice lo siguiente:

Endesa está en condiciones optimas para llevar a cabo una reacción al alza.- La curva de precios sé venia moviendo al alza totalmente apoyada en una directriz de tendencia, pero a partir de los primeros días de marzo incrementó la velocidad de subida y se dio un paseo, a toda velocidad, desde 3.300 hasta 4.300. La corrección que ha vivido el conjunto de la bolsa ha frenado los ímpetus alcistas y ayer cerró a 3.735 pesetas, con una caída del 1,59%. Negoció más de cuatro millones de acciones y nos da la impresión de que los compradores acertaron. Hay un aspecto gráfico muy significativo: el mínimo de la sesión del viernes (3.650) coincide, exactamente, con la directriz de tendencia. Rebotar al alza, desde ella, tal como lo hizo, nos permite apostar por un regreso a las 4.000-4200

En la figura 4.1. mostramos la evolución gráfica del precio de ENDESA para la fecha del 25-4-98 y en el que se basa el análisis técnico de Expansión.

 

Figura 4.1. Ilustración del Chart de Endesa el 25-4-98

Este inversor después de leer el análisis hace suya la estimación de que ENDESA alcanzará un valor de 4.100 pesetas en un plazo no superior a dos meses. Por lo que decide sondear el mercado de opciones para conocer si la valoración esta por encima o por debajo de su estimación y de esta forma entrar o no comprando opciones CALL. Las cotizaciones de las series de opciones CALL de ENDESA con vencimiento en el tercer viernes de Junio son las mostradas en la tabla 4.2.

Con esta información en pantalla el inversor ve que sus previsiones son superiores a él mercado para alguno de los precios de ejercicio de los negociados. Vemos que para los precios de ejercicio de 3600 al 4000 sus previsiones le proporcionarían una ganancia, ya que la suma del precio de ejercicio y su prima son inferiores a éstas.

La cuestión de seleccionar entre las cinco opciones esta en función del riesgo que se quiera asumir y rentabilidad que quiera obtener. Comparando los casos extremos vemos que para la opción de valor de ejercicio 3600 le corresponde una prima de 240 y para la de 4000 tan sólo una prima de 78. La primera de ellas que está ITM tiene una prima alta y contabilizaría beneficios a partir de las 3840, por el contrario la segunda tiene una prima muy baja pero no obtendría beneficios hasta el precio de 4078 lo cual es menos probable aunque su rentabilidad se dispararía para valores superiores a este precio, por encima de la rentabilidad de la primera. Estas diferencias las valoraría el especulador según la certeza de alcanzar el valor objetivo y su propensión al riesgo por lo que no hay una norma fija para la selección de una determinada opción de entre una misma serie.

TABLA 4.2.

Precios de la CALL de Endesa negociada el 25-4-98 en MEFF RV

Fecha	Vencimiento	Precio Ejercicio	Precio compra	Precio venta	Precio ultimo
19980427	980619	3600.00	240.00	258.00	245.00
19980427	980619	3700.00	166.00	194.00	256.00
19980427	980619	3800.00	134.00	154.00	190.00
19980427	980619	3900.00	100.00	120.00	128.00
19980427	980619	4000.00	78.00	94.00	100.00
19980427	980619	4100.00	56.00	72.00	85.00
19980427	980619	4200.00	41.00	53.00	55.00
19980427	980619	4300.00	28.00	40.00	55.00
19980427	980619	4400.00	20.00	28.00	40.00
19980427	980619	4500.00	18.00	22.00	50.00

Nosotros hemos elegido la posición intermedia para continuar con el ejemplo, o sea, la de precio de ejercicio 3800 que le correspondería una prima de 154, que obtendría beneficios a partir de las 3954, lo que supondría un beneficio bruto, para la previsión de 4100 antes 19 de Junio de 1998 de 166, lo que representa una rentabilidad del 95%.

Figura 4.2. Gráfico de resultados de la compra a una CALL en comparación de la compra de una acción de Endesa.

 

Para comparar los posibles resultados de una posición tomada con opciones y una con los títulos del subyacente hemos representado sus gráficas de resultados en la figura 4.2. En ella podemos apreciar las características que diferencian a ambas posiciones. La acción con precio del mismo día que la compra de la opción, línea de puntos suspensivos en la figura, tiene perdidas que pueden extenderse hasta el total invertido en la compra de la acción, ganancias ilimitadas mientras que la opción tiene sus perdidas limitadas a la prima, como ya vimos. Por otro lado la posición de la CALL tiene una componente de riesgo mucho mayor por ser la prima el total de nuestra inversión y que su ejecución no se puede realizar después de la fecha de vencimiento como ocurre con la compra-venta de acciones en la que podemos esperar momentos más ventajosos para realizar resultados. A favor de las opciones hay que decir que éstas son posiciones de especulación que pueden producir grandes beneficios a partir de capitales invertidos relativamente pequeños.

En la figura 4.3. representamos la evolución de este valor hasta la fecha de vencimiento de la opción. Como vemos en la gráfica al contrario de lo que nos predecía el análisis realizado por Expansión, Endesa rebotó con muy poca fuerza dos veces alcanzando máximos de 3812 pts para después caer e incluso romper las resistencias que se suponían establecidas en su cotización media para en un último tramo hundiese en las 3276 pts. El resultado de este inversor en caso de no realizar su posición hasta la fecha de vencimiento es de una perdida del total de la prima, o sea 154, y expresado en términos de rentabilidad el -100%.

Figura 4.3. Evolución del precio de Endesa hasta el vencimiento de la opción.

En este caso podemos concluir que las estrategias de especulación tienen un gran componente de apalancamiento proporcionándonos grandes rentabilidad pero también en contrapartida grandes riesgos y perdidas en caso de que las cotizaciones del subyacente no se ajusten a lo esperado, algo que queda patente en el ejemplo.

 

 

4.3. Bullspread

Los spreads de precios toman como referencia la variación del precio del subyacente para formar la combinación adecuada a cada situación. Tenemos dos tipos de estrategias según la situación del mercado sea alcista y se suponga que seguirá con esta tendencia, y la situación inversa en la que hay expectativas de bajada.

En el caso de un mercado alcista utilizaremos el Bullspread que consiste en comprar una opción Call de precio de ejercicio tal que esté dentro de dinero o en el dinero y por otro lado venderíamos una que estuviese fuera de dinero. De esta forma limitamos los beneficios a una cantidad aunque la probabilidad de obtenerlos es mayor que en la estrategia simple así como las perdidas. Para ver que resultados hubiésemos obtenido en el caso de aplicar esta técnica en la situación analizada con la estrategia simple, volveremos al ejemplo anterior.

La cotización de Endesa en la fecha que establecemos la posición es de 3.650 con lo que para una expectativa de subida como la indicada en el análisis de Expansión compraríamos una Call de precio de ejercicio 3.600 por la que pagaríamos una prima de 245 pts, y para completar la estrategia tendríamos que vender una Call fuera de dinero. Disponemos de varias de ellas que son utilizables, nosotros seleccionamos la de 3.800 que nos daría un ingreso de 190. En la Tabla 4.2. expresamos los posibles resultados según el precio del subyacente para las opciones seleccionadas.

En la figura 4.4. representamos el gráfico de resultados de este Bullspread. Como se ve, sus ganancias y perdidas están limitadas a un máximo, la ventaja con respecto a la compra simple de CALL es que las posibles perdidas son inferiores.

 

TABLA 4.2.

Tabla de resultado del Bullspread de Endesa

V.SUBYA	COMPRA CALL	VENTA CALL	RESULTA.
3200	-245	190	-55
3250	-245	190	-55
3300	-245	190	-55
3350	-245	190	-55
3400	-245	190	-55
3450	-245	190	-55
3500	-245	190	-55
3550	-245	190	-55
3600	-245	190	-55
3650	-195	190	-5
3700	-145	190	45
3750	-95	190	95
3800	-45	190	145
3850	5	140	145
3900	55	90	145
3950	105	40	145
4000	155	-10	145
4050	205	-60	145
4100	255	-110	145

 

Figura 4.4. Gráfico de resultados del Bullspread de Endesa

En este caso en la fecha de vencimiento también obtenemos perdidas, ya que las pedidas de valor son muy grandes, pero la perdida en este caso son mas limitadas, tan solo 55.

 

4.4. Bearspread

La versión bajista de esta estrategia se llama Bearspread. Esta estrategia tiene los mismos objetivos que el Bullspread de moderar los riesgos a costa de rentabilidades potenciales inferiores en comparación con las estrategias de compra simple de Put. A diferencia del Bullspread se utiliza cuando el inversor tiene expectativas de bajada en el mercado del subyacente. Para constituir esta estrategia utilizamos opciones Put con la misma fecha de vencimiento, comprando una opción ITM o ATM y vendiendo otra OTM. El problema que nos podemos encontrar en estas estrategias es que dado el nivel de liquidez inferior en las opciones Put a veces es complicado encontrar los precios de ejercicio adecuados para construir nuestra estrategia, pudiendo no ser rentable si tomamos opciones que difieran mucho en su precio de ejercicio.

Figura 4.5. Chart de Acesa donde se aprecia la fuerte caida de principios de Abril de 1.998.

Como ejemplo vamos a suponer que un inversor ve en la fuerte caída de ACESA de principios de abril de 1998, que podemos ver en la figura 4.5, la señal para el comienzo de un ciclo bajista de este valor a un plazo de cinco meses, pero dado el entorno del mercado en su conjunto muestra un empuje al alza, decide limitar sus posibles riesgos en su apuesta y establecer una estrategia Bearspread. Para el día 17 de Abril , en la que ACESA toma el valor de 2.520 pts, selecciona entre los contratos Put con fecha de vencimiento el 18 de Septiembre, según la Tabla 4.3, una opción dentro de dinero que en este caso sólo nos encontraríamos con la de precio de ejercicio 2600 pts y otra fuera de dinero que entre las diferentes la que más beneficios le ofrece es vender lo mas fuera de dinero aunque aumente el riesgo, por lo que toma la de precio de ejercicio 2200 pts.

TABLA 4.3.

Precios de la PUT de Acesa negociada el 17-4-98 en MEFF RV

Fecha	Vencimiento	Precio Ejercicio	Precio compra	Precio venta	Precio ultimo
19980417	980918	2200.00	76.00	92.00	126.00
19980417	980918	2300.00	106.00	126.00	158.00
19980417	980918	2400.00	141.00	169.00	200.00
19980417	980918	2500.00	185.00	213.00	258.00
19980417	980918	2600.00	235.00	271.00	317.00

En la Tabla 4.4. reproducimos los posibles resultados que obtendríamos con esta estrategia. En la figura 4.6. representamos la gráfica de resultados del Bearspread de Acesa, esta figura es muy similar a la del Bullspread diferenciándose únicamente en que los beneficios se sitúan en la zona baja de las cotizaciones del subyacente.

TABLA 4.4.

Tabla de resultado del Bearspread de Acesa

PRECIO ACESA	COMPRA PUT	VENTA PUT	RESULTA.
1900	429	-224	205
1950	379	-174	205
2000	329	-124	205
2050	279	-74	205
2100	229	-24	205
2150	179	26	205
2200	129	76	205
2250	79	76	155
2300	29	76	105
2350	-21	76	55
2400	-71	76	5
2450	-121	76	-45
2500	-171	76	-95
2550	-221	76	-145
2600	-271	76	-195
2650	-271	76	-195
2700	-271	76	-195
2750	-271	76	-195
2800	-271	76	-195
2850	-271	76	-195
2900	-271	76	-195
2950	-271	76	-195
3000	-271	76	-195

 

Figura 4.6. Gráfico de resultados del Bearspread de Acesa.

Finalmente al llegar al vencimiento de la opción el 18 de septiembre, la evolución del valor, como podemos ver en la figura 4.7. a sido la presagiada por este especulador finalizando la sesión con un precio de 2170 pts, lo supone un beneficio de 205, lo cual representa una rentabilidad del 105%. En caso de haber seleccionado una estrategia más agresiva como es la compra de una Put el resultado hubiese sido mucho mejor, pero como dijimos esta posición hubiese supuesto unos riesgos mayores, al requerir desembolsos superiores y obtener beneficios a valores por debajo de los que lo obtenemos con esta estrategia.

Figura 4.7. Chart de Acesa donde se aprecia la tendencia descendente de su valor.

 

4.5. Cono comprado (straddle)

Los spreads de volatilidad (conos, cunas, mariposas y cóndor) se suelen usar en momentos en que no existe una tendencia definida en la evolución de los precios del activo subyacente o se espera que existan variaciones bruscas en el movimiento del valor pero sin poder identificar la tendencia que tomarán. El inversor en esta situación no puede apostar sí el subyacente alcanzará un nivel de precios pero quizás sí pueda estimar que existirá una variación en su volatilidad sin importar si como consecuencia exista una tendencia ascendente o descendente en el precio del subyacente. Estas estrategias lo que pretenden es capturar los beneficios aprovechando esas variaciones de volatilidad sin reparar en el sentido hacia el que se mueva el valor. Tampoco esta estrategia como las anteriores nos va a proporcionar beneficios más que probables por si misma, ya que si en las anteriores teníamos que acertar en el precio futuro, en esta estrategia es imprescindible acertar en la volatilidad futura en relación con la volatilidad implícita dada por el mercado.

Basándonos en este enfoque vamos a presentar una muestra de algunos de los Spreads de volatilidad más comunes, cuyas diferencias principales entre ellos es el grado de riesgo y agresividad a la hora de obtener beneficios, de cada uno de ellos.

El primero que describiremos será el cono comprado, straddle en su denominación inglesa. Se le da este nombre debido a la forma de su gráfico de resultados que como se muestra en la figura 4.8. correspondiente al ejemplo, tiene forma de cono.

Existen dos modalidades según las expectativas de volatilidad que tenga el inversor, el cono comprado en el que su estimación es de una inestabilidad futura del precio del subyacente o sea una mayor volatilidad futura en comparación con la volatilidad implícita del mercado y tiene forma de un cono con el vértice en la parte inferior como muestra la gráfica del ejemplo, y por otro lado tenemos la posición simétrica a esta que seria el cono vendido en el que el inversor no espera volatilidades inferiores a las implícitas y queda representado como un cono con el vértice en la parte superior.

Para construir esta estrategia en el primer caso debemos comprar opciones Call y Put con la misma fecha de vencimiento y el mismo precio de ejercicio, debiendo ser este lo mas aproximado al precio de mercado del subyacente en el momento de establecer la operación (ATM), ya que tomamos este como precio medio sobre el que va oscilar la cotización del mismo. El éxito de esta estrategia, como hemos dicho, depende de que el valor oscile tanto que su diferencia sea superior a las primas pagadas por la compra de las dos opciones, por lo que es importante a la hora de establecer la estrategia evaluar si las primas de las opciones están por encima de nuestras expectativas de variación del valor o por debajo, o sea comparando volatilidades futuras e implícitas, si es superior tomaremos esta posición pero de lo contrario no lo haremos.

Vamos a mostrar un ejemplo típico en el que utilizaríamos esta estrategia, para ello vamos a aprovechar los momentos de crisis que comenzó en agosto de 1.998 y que ha producido una gran inestabilidad en los mercados financieros hasta entrado el año 1.999. En estas situaciones es muy difícil apostar por una tendencia en los precios de los subyacentes, pero lo que sí parece claro es que poden apostar ya sea por la moderación de las oscilaciones de los índices o por movimiento mayores en cualquier sentido. Creemos que en esta situación de incertidumbre en las tendencias es aconsejable la utilización de los spreads de volatilidad, en la que la estimación que tenemos que precisar es si los mercados van a calmarse o si por el contrario van a sufrir oscilaciones aun más bruscas. La evolución del mercado en situaciones como estas va a depender de noticias puntuales que afecten a la economía de un país más que la evolución de los resultados de la empresa o empresas que englobe el subyacente, por lo que los análisis fundamental y técnico como cualquier otro sistema de estimación tendrán un valor secundario, valorando más los acontecimientos puntuales que pudieran afectar los mercados internacionales, como por ejemplo el cambio de gobierno en un país con influencia en la económica mundial, la aprobación de medidas para sanear su sistema bancario e impulsar la economía, devaluaciones de una moneda o variación en los tipos de interés, publicación de índices macroeconómicos y otra serie de acontecimientos a los cuales el mercado es muy sensible. Para realizar este tipo de operaciones creemos hay que tener un gran conocimiento e intuición de la posible evolución de la coyuntura nacional e internacional. También como herramienta de apoyo podemos utilizar los conos de volatilidad para intentar intuir la situación relativa de la volatilidad implícita con respecto de las medias móviles de la volatilidad histórica las cuales comparan si la primera esta o no dentro de los márgenes estadísticamente normales.

En nuestro ejemplo vamos a tomar a un especulador que el día 5 de octubre desea realizar una inversión a muy corto plazo, que le pueda reportar rentabilidad altas aprovechando la situación de incertidumbre del mercado, para lo cual decide construir un spread de volatilidad tomando como subyacente el IBEX-35, debido a que estima que este índice tendrá un comportamiento más global ante los acontecimientos que pueden afectar al mercado. El especulador considera que hasta el vencimiento de la opción el día 23 de ese mes la volatilidad seguirá siendo alta, como referencia estima una volatilidad futura de 50%. Con estos datos de referencia pasa a sondear los precios de las opciones sobre el IBEX-35 para comprobar si la volatilidad implícita es adecuada para entrar. A las 14:00 horas el IBEX se sitúa en 7300 con este valor como referencia para construir una cuna con las opciones que se negocian en ese momento por medio de una compra de una Call y una Put del precio de ejercicio 7300 que tienen primas de 318 y 304 respectivamente, la volatilidad implícita para esta opción es de 48,1% que es inferior a su estimación de volatilidad. Da una orden combinada a su intermediario para la compra de las opciones Put y Call de precio de ejercicio 7300 y prima 318 y 304 respectivamente. La cuantía de la inversión es de 622 por el multiplicador del contrato de la opción IBEX, en total 622.000 pts. En la tabla 4.5. mostramos los posibles resultados de esta posición en función del valor de su subyacente, por un lado tendríamos los resultados de la CALL y por otro de la PUT ambas de precio de ejercicio 7.300 y en una ultima columna el resultado de la combinación de ambas.

TABLA 4.5.

Resultado del Cono sobre el IBEX

IBEX	Call	Put	Resultado
6400	-318	596	278.00
6500	-318	496	178.00
6600	-318	396	78.00
6700	-318	296	-22.00
6800	-318	196	-122.00
6900	-318	96	-222.00
7000	-318	-4	-322.00
7100	-318	-104	-422.00
7200	-318	-204	-522.00
7300	-318	-304	-622.00
7400	-218	-304	-522.00
7500	-118	-304	-422.00
7600	-18	-304	-322.00
7700	82	-304	-222.00
7800	182	-304	-122.00
7900	282	-304	-22.00
8000	382	-304	78.00
8100	482	-304	178.00
8200	582	-304	278.00
8250	632	-304	328.00

Figura 4.8. Gráfico de resultados de un Cono comprado sobre el IBEX

En la fecha de vencimiento como consecuencia, durante los días anteriores a ésta, de noticias muy favorables para el mercado financiero mundial y nacional, como fue el apoyo del FMI a Brasil y derivado de ello el apoyo a los países latinoamericanos, las medidas de protección del gobierno Japonés para sanear su sistema financiero, las bajadas de tipos de interés en diversos países entre ellos España, los mercados ganan en pocas sesiones gran parte de lo perdido en meses anteriores, como se ve en el chart del IBEX de la figura 4.9. Esta oscilación tan fuerte va a ser muy favorable para nuestro especulador que al cerrar la sesión del día de vencimiento el IBEX se sitúa en 8200 lo cual representa unos beneficios brutos de 278.000, que en términos relativos es un 44,7% en tan sólo 17 días.

En esta situación en la que cualquier noticia externa al mercado puede tener como consecuencia una alza o caída muy aguda, vemos como puede ser muy beneficiosa este tipo de estrategia ya que no se especula sobre la tendencia como en un spread de precios, sino sobre la volatilidad futura.

Figura 4.9. Chart del IBEX donde se puede apreciar la fuerte recuperación a lo largo de octubre de 1998.

 

4.6. Cono vendido

En el segundo caso de este Spread es la posición opuesta, su construcción se realiza por la venta de opciones Call y Put de misma fecha de vencimiento y precio de ejercicio, esto nos dará una posición corta al ingresar las primas de las opciones. Sobre el precio de ejercicio de las opciones, en este caso parece más conveniente que se aproxime lo más posible al precio que estimamos vaya a alcanzar en la fecha de realización, ya que de esta forma maximizaremos los beneficios, al ser en este precio donde se sitúa el vértice del cono. Por esta razón además de ser importante estimar de forma precisa la volatilidad futura, que deberá estar por debajo de la implícita, de forma secundaria seria bueno el estimar la cotización futura para obtener el mejor resultado.

Esta posición en el ejemplo seria la opuesta y la habría tomado el inversor que esperase que el IBEX no superase la volatilidad implícita del 48,1%. En la figura 4.10. representamos su gráfica de resultados que como se ve es simétrica a la figura 4.8.

Figura 4.10. Gráfico de resultados de un Cono vendido sobre el IBEX

 

4.7. Cuna o strangle

Entre los Spreads de volatilidad encontramos una variante del cono llamada la cuna o strangle. Como el anterior existe cunas compradas o vendidas con posibilidades de beneficios o perdidas infinitas según el caso. La diferencia con el anterior estriba en que sus perdidas máximas en el caso de la cuna comprada son limitadas a un valor inferior que se extiende por una serie de valores.

La forma de construirlo es como en el cono comprado, la compra de una Call y una Put de la misma serie pero con la diferencia de que sus precios de ejercicio no coinciden como en el cono sino que pueden estar por encima o por debajo del dinero. Con esta estrategia logramos reducir e riesgo con respecto al anterior ya que las perdidas potenciales son inferiores y como es lógico también perderemos rentabilidad en caso de beneficios, pero el grado de riesgo y agresividad se puede regular dentro de ellas dependiendo del precio de ejercicio que seleccionemos para construirlas. Por regla general la cuna constituida con opciones OTM tienen menos probabilidades de tener éxito ya que requieren volatilidades superiores que las cunas constituidas con opciones ITM, pero estas últimas requieren desembolsos mayores.

Vamos a reflejar estas diferencias aplicando la cuna a nuestro ejemplo anterior. Suponiendo que el especulador quiera moderar el riesgo de acertar en su calculo y limitar sus posibles perdidas, compararía la estrategia del cono anterior con la estrategia de la cuna. Primero calcularía los posibles resultados para una cuna con opciones OTM, para ello toma las opción Call de precio de ejercicio 7900 y prima 105 y Put de precio de ejercicio 6800 y prima 140, siendo en ese momento el valor del IBEX aproximadamente 7300. La primera diferencia que podemos reseñar con respecto al cono, comparando sus figura 7.10 con la correspondiente a la cuna OTM representada en la figura 7.11, es que su desembolso es inferior, tan solo de 245 a diferencia de las 622 de la cuna. La gran desventaja es que esta estrategia exige volatilidades muy altas para llegar a tener éxito, como ya dijimos, el IBEX tendría tener volatilidades futuras superiores al 70%. Esto quedaría reflejado en los resultados obtenidos según el precio del subyacente, en el caso de la cuna se ve en tabla 4.6. que empezaríamos a obtener resultados positivos por debajo de 6555 y por encima de 8145, que en comparación con los limites del cono que se sitúan entre 6678 y 7922 como se ve en la tabla 4.5.

Figura 4.11. Gráfico de resultados de una Cuna comprada con opciones OTM sobre el IBEX

A pesar de requerir esta estrategia volatilidades futuras superiores en comparación con el cono, el IBEX en este periodo sufre una espectacular escalada derivado de las noticias positivas, como ya habíamos descrito, y acaba en el 8200 lo que supone un beneficio para el inversor de 55 que en términos relativos seria el 22,45%

Otra alternativa seria el establecer la estrategia con opciones dentro de dinero. En esta modalidad aunque la forma de la cuna siga siendo la misma las características de la inversión cambian sustancialmente. El desembolso inicial requerido en es muy superior al de la cuna OTM e incluso al del cono pero su límite de perdidas máximas es mucho más reducido que el anterior. La volatilidad futura requerida para obtener beneficios en esta modalidad de cuna se encuentra entre la cuna OTM y el cono, por lo que podríamos decir que es una posición de rentabilidad-riesgo intermedia con respecto a las otras dos.

TABLA 4.6.
Resultados de la cuna comprada OTM

IBEX	CALL	PUT	Resultado
6200	-140	495	355.00
6300	-140	395	255.00
6400	-140	295	155.00
6500	-140	195	55.00
6600	-140	95	-45.00
6700	-140	-5	-145.00
6800	-140	-105	-245.00
6900	-140	-105	-245.00
7000	-140	-105	-245.00
7100	-140	-105	-245.00
7200	-140	-105	-245.00
7300	-140	-105	-245.00
7400	-140	-105	-245.00
7500	-140	-105	-245.00
7600	-140	-105	-245.00
7700	-140	-105	-245.00
7800	-140	-105	-245.00
7900	-140	-105	-245.00
8000	-40	-105	-145.00
8100	60	-105	-45.00
8200	160	-105	55.00
8300	260	-105	155.00
8400	360	-105	255.00
8500	460	-105	355.00

De nuestro ejemplo vamos a tomar ahora una CALL con precio de ejercicio 7000 y prima 550, una PUT de precio de ejercicio 7700 y prima 555. Como vemos el desembolso inicial asciende a 1105, aunque su limite en perdidas es de 400. En la figura 4.12. representamos esta estrategia que como se ve en apariencia es similar a la cuna OTM de la figura 4.11.

Figura 4.12. Gráfico de resultados de una Cuna comprada con opciones ITM sobre el IBEX

 

4.8. Mariposa o Butterfly

Vamos a ver ahora otros Spreads de volatilidad en los cuales utilizamos más de dos opciones, el primero es la llamada Mariposa o Butterfly, también en sus dos versiones comprada y vendida. La comprada es muy similar al cono vendido, o sea las expectativas del inversor son de movimientos nulos o leves en el precio del subyacente, pero con la diferencia de que las pedidas son limitadas a un valor, de forma que se elimina el riesgo de grandes perdidas en caso de volatilidades futuras muy altas por otro lado se reduce el total de la prima cobrada y el posible beneficio final.

Puede parecer confuso el que posiciones que se asemejan como la mariposa comprada y el cono vendido tengan diferente denominación. La razón es que el saldo de la operación en el primer caso resulta un desembolso y sin embargo en el segundo es un cobro, lo cual representa otra ventaja añadida con respecto al anterior.

Para constituir la mariposa tenemos múltiples alternativas en las que combinamos más de dos opciones de diferente tipo, precio y posición, aunque siempre de la misma fecha de vencimiento y mismo subyacente. Algunas de las más sencillas son:

Compra de una Call ITM junto con la venta de dos Calls de precio de ejercicio ATM y compra de una opción OTM.

Venta de una Call y Put ATM y compra de una Put y una Call OTM.

En los dos casos el beneficio máximo lo obtendríamos para valores de ejercicio de las opciones que hemos vendido, que nosotros hemos expresado ATM, pero que se puede ajustar a un precio más cercano al esperado en un futuro.

Su versión vendida tiene las mismas características pero en situaciones simétricamente inversas, por lo que el inversor espera grandes volatilidades pero quiere asegurarse los beneficios hasta para los más pequeños movimientos pero en desventaja con respecto al cono comprado sus beneficios potenciales están limitados. La forma de construirlo seria igual pero las opciones compradas serian vendidas y viceversa.

Figura 4.13. Mariposa construida con la venta de una CALL y una PUT ITM y la compra de una CALL y una PUT OTM

4.9. Cóndor

Por último vamos a describir otro spread que es una derivación del anterior, como ocurre con la cuna con respecto al cono, este spread es el llamado cóndor. Es similar a la mariposa con la única diferencia de que el máximo beneficio o pérdida, según el caso, no se sitúa en un solo valor sino que se extiende entre varios valores, esta es la misma diferencia que encontramos entre el cono y la cuna. También comparándolo con la cuna vemos que es similar pero limitamos de riesgo o beneficio ya sea un cóndor comprado o vendido. Este spread nos permite el graduar de forma flexible el grado de riesgo y rentabilidad ya que como en la cuna podemos elegir para construirlo entre diversos precios de ejercicio ya sean ITM o OTM.

Hay varias formas de construir un cóndor comprado, el cual como decíamos es similar a la cuna vendida pero con sus perdidas limitadas, las más sencillas serian estas:

Compra de una Call bastante dentro de dinero junto con la venta de una Call OTM pero más cercanas a ATM y otra venta de Call cercana a ATM pero ITM y otra compra de Call muy fuera de dinero.

Construimos una cuna vendida y compra de Call y Put a precios de ejercicio superior e inferior respectivamente que los de las opciones de la cuna.

En el caso del cóndor vendido seria la construcción contraria, o sea:

Venta de una Call bastante fuera de dinero junto con la compra de una Call OTM pero más cercanas a ATM y otra compra de Call cercana a ATM pero ITM y otra venta de Call muy dentro de dinero.

Construimos una cuna comprada y vendemos una Call y una Put con precios de ejercicio por debajo y por encima respectivamente con respecto a los precios de ejercicio de las opciones de la cuna.

 

Figura 4.14. Cóndor construido con la compra-venta de CALL y PUT de diferente precio de ejercicio.

 

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